核心观点

一季度，同比高基数下中个位数增长，在消费复苏之际彰显了公司的品牌实力，实现产品动销提升，实现稳步开局。今年公司继续优化产品结构与价格体系，品味舍得提高终端结算价，推出藏品舍得老酒，夜郎古加快融入体系，公司持续提升市场势能。长期看，我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。

(资料图)

事件

公司公布2023 年一季度报告。

公司2023 年一季度实现营业总收入20.21 亿元（+7.28%）；实现归母净利润5.69 亿元（+7.34%）；实现扣非归母净利润5.6 亿元（+8.5%）。

简评

一季度稳步推进销售工作，实现中个位数增长。

公司一季度单季收入增长7.28%，其中酒类业务实现收入19.06亿元，同比增长6.89%。分产品看，中高档酒收入16.70 亿元，同比增长6.05%，普通酒收入2.36 亿元，同比增长13.21%。我们认为，在2022 年次高端市场动销承压且公司22Q1 业绩高基数背景下，公司抓住23Q1 返乡潮、宴席、商务、送礼等场景恢复带动的动销机会，合理调整量价关系，实现主要产品的放量，顺利完成业绩的增长。

分渠道看，23Q1 公司批发代理收入17.65 亿元，同比增长6.42%；电商销售1.42 亿元，同比增长13.00%。公司合理调整经销商回款目标，提升电商投入。

分区域看，23Q1 公司酒类省内收入4.83 亿元，同比减少-6.65%；酒类省外收入14.23 亿元，同比增长12.43 %。

经销商数量方面，公司持续优化经销商结构，优胜劣汰，3 月末，公司经销商数量为2285 家，单季度新增198 家，退出71 家，相比2022 年末增加127 家；对应单经销商贡献收入为85.81 万元，同比增长12.13%。

一季度，公司在梳理渠道健康，促动销提开瓶，实现业绩稳步增长，彰显公司的品牌实力和渠道运作能力。全年看，随着消费景气度回升，渠道压力的缓解，全年有望延续增长高势能。

管理提效，合同负债高增，维持较强盈利能力

23Q1，公司毛利率同比下降2.45pct 至78.38%，归母净利率同比提升0.01pcts 至28.18%，扣非归母净利率同比提升0.31pcts 至27.73%。主要系：

（1）毛利率方面：一季度各地返乡潮的带动下好友聚饮场景显著恢复，而宴席、商务宴请、送礼等次高端产品消费场景恢复相对滞后，使得中低档产品动销恢复快于次高端。以舍得表现看，普通酒占比提升0.69pcts 至12.38%，增速快于中高档。因此，我们预计产品结构的改变使公司毛利率下滑。

（2）费用率方面：销售费用率小幅提升0.8pcts 至19.26%，一季度公司持续加强对消费者培育方面的投入，名酒进名企等活动开始落地，与央视春晚、百合网等平台合作强化品宣与消费者培育，促进产品动销与提升开瓶率。管理费用率下降2.36pcts 至8.1%，管理效率提升，规模效应逐渐体现。税金及附加率下降1.39pcts 至13.74%。

现金流方面，一季度公司销售收现22.36 亿元，同比增长22.99%，体现公司销售回款进度稳步推进，渠道商销售意愿较高。合同负债期末为7.97 亿元，环比12 月末增长167.45%，同比增长103.84%，公司合理规划产品投放量，促进渠道健康运转，业绩蓄水池充裕。经营性净现金流2.28 亿元，同比减少45.59%，主要系购买商品支付的现金增加所致。

多品牌矩阵战略发力，营销方面加强管控，看好持续快速成长2023 年以来，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。在价格方面，4 月1 日起品味舍得（第五代、第四代、精华版、庆典版）终端零售价上调20 元/瓶，进一步提升品牌与产品高度，加强品牌张力。我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。

盈利预测：

预计2023-2025 年公司实现收入78.60/100.00/125.02 亿元，同比增长29.81%、27.22%、25.02%；实现归母净利润21.13/27.62/35.24 亿元，同比增长25.36%、30.75%、27.59%。对应PE（2023 年4 月27 日）为28.19/21.56/16.90X，维持“买入”评级。

风险提示：

省外市场扩张不及预期。舍得酒业在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。

省内竞争加剧。虽然在四川本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各四川企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。

食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。